Strategiile băncilor centrale: noile frontiere

Mirela Roman

Imagine de Arek Socha de la Pixabay

Cu trei decenii în urmă inovația în materie de strategii monetare ale băncilor centrale se numea țintirea directă a inflației, implementată în pionierat de Noua Zeelandă. Țintirea agregatelor monetare își arătase limitele, în timp ce, într-o lume în pragul globalizării, țintirea cursului de schimb era testată de sofisticarea piețelor financiare sau constrângerile legate de o anumită disciplină fiscală. Într-un mediu în transformare, a patra revoluție industrială luând avânt, băncile centrale și-au adaptat modul de abordare și implementare a politicii monetare.

Independența și transparența sporită le-a ajutat, consolidarea reputației dovedindu-se un activ peren, fructificat din plin mai ales în perioadele de criză. Potrivit unor evaluări, în anul 2018, 67 de bănci centrale din lume aplicau de jure sau de facto strategia de țintire a inflației pentru a aduce creșterea prețurilor la nivele tolerabile și atingerea obiectivului de stabilitate a prețurilor pe termen mediu. Strategia s-a dovedit eficace în temperarea inflației atât prin intermediul instrumentului tradițional – rata dobânzii de politică monetară – cât și, ulterior, prin tehnici noi, precum ghidarea prospectivă al așteptărilor (forward guidance).

Criza financiară internațională din 2007/8 a expus însă și limitele sale: focalizarea asupra ținerii sub control a inflației (adresarea unor nivele înalte sau a celor ce depășeau ținta) și, în mai mică măsură, pe reversul medaliei: migrarea inflației în teritoriu negativ sau plasarea un timp îndelungat pe un platoul aproape de nivelul zero. În aceste condiții, după criză – când băncile centrale au acționat decisiv pentru rezolvarea problemelor de lichiditate și atenuarea deficitului de încredere manifestat în acel punct de inflexiune ce marca finalul “exuberanței iraționale”  – reconfigurarea strategiilor de politică monetară și inovația în sfera tacticilor capătă vizibilitate din ce în ce mai mare pe radarul băncilor centrale.

Relaxarea cantitativă, achiziția de active și obligațiuni corporatiste se adaugă, astfel, deciziilor de a reduce dobânzile de politică monetară chiar și în teritoriu negativ (effective lower bound), fiind completate de angajamente ferme și reînnoite de a menține condiții monetare și financiare acomodative un timp mai îndelungat, în vederea facilitării finanțării ordonate a economiei reale și, astfel, a redresării economice.  În pofida stimulilor induși de politicile monetare și ulterior de cele fiscale, timp de aproape un deceniu după 2008, refacerea economilor a fost greoaie, creșterea economică modestă și inflația cantonată la niveluri scăzute, inclusiv datorită șocurilor  pe piețele materiilor prime și a schimbărilor structurale cauzate de a patra revoluție industrială.

Extinderea paletei de instrumente monetare în condițiile crizei financiare și ulterior a problemelor datoriilor suverane nu a reușit să contracareze îngustarea spațiului de manevră al băncilor centrale, în condițiile persistenței nivelurilor scăzute ale inflației, al repoziționării (coborârii) ratei reale neutre a dobânzii și, respectiv, al aplatizării curbei Phillips (slăbirea relației inflație/șomaj, implicit a marjei de influență a băncilor centrale asupra inflației).

Noi provocări, determinate de ritmul alert al digitalizării, efectele schimbărilor climatice și recent de criza severă generată de pandemia Covid-19 aduc, de asemenea, în discuție mai pregnant încorporarea în designul strategiilor băncilor centrale a unor elemente ce țin de impactul acestor transformări profunde asupra evaluărilor și mecanismului de transmisie al politicii monetare.

Recent, inovația în domeniul plăților (apariția crypto, stablecoins și potențialul lor de a acționa ca substitut al banilor), precum și avântul instrumentelor de plată digitale, îndeosebi în perioada pandemiei Covid-19, au intensificat dezbaterile privind emisiunea CBDC (central bank digital currency) – o nouă formă de monedă emisă de banca centrală. În prezent sunt în fază de testare o serie de proiecte (FED&MIT, BCE, banca centrală a Chinei etc.), abordarea CBDC având mai multe fațete: sublinierea oportunităților (susținerea digitalizării economiei, diminuarea riscurilor asociate crypto sau stablecoins, sporirea incluziunii financiare etc.), dar și implicațiile din perspectiva stabilității financiare, a modificărilor legislative sau cele care țin de designul politicii monetare (ex. remunerarea CBDC influențează transmisia conform Benoit Coeure, 2018).

În acest context, unele bănci centrale din țările dezvoltate au demarat analize ale strategiilor de politică monetară, acestea având însă efecte și ecouri și pentru economiile emergente sau în dezvoltare. Reconfigurările nu vizează însă o modificare a mandatelor sau a obiectivului fundamental, accentul fiind mai degrabă pe analiza și flexibilizarea cadrului conceptual și/sau operational pentru a corespunde noilor realități.

Recalibrările operate în ultimii ani au generat dezbateri, teme noi, nu obligatoriu și strategii radical diferite. De cele mai multe ori au fost mai degrabă rafinări ale parametrilor, fie pentru a spori claritatea țintei (2 la sută, eventual a gradului de simetrie și/sau a celui de toleranță), fie pentru a optimiza maniera de implementare (aspectul operational), pentru a evita fluctuații nedorite ale activității economice ori accentuarea vulnerabilităților financiare, în ambele sensuri.

Relația dintre politica monetară și stabilitatea financiară este în continuare un subiect delicat, cu ample abordări în literatura de specialitate. Revin în actualitate aspecte legate de sustenabilitatea datoriilor, inclusiv prin prisma stimulilor masivi induși în majoritatea economiilor pentru a trata consecințele pandemiei (nu întâmplător, anumite reguli anterior extrem de ferme în materia guvernanței fiscale – inclusive cele de la nivelul Uniunii Europene – au fost temporar suspendate, cu implicația logică a reoperaționalizării inevitabile, nu peste mult timp). De notat și faptul că evaluările strategiilor de politică monetară diferă în funcție de aranjamentul de guvernanță (guvern sau legiuitori) specific fiecăria sau de durata/frecvența procesului.

Dezbaterile, atât cele de la nivel academic, cât și cele din spațiul public au fost și sunt concentrate pe o serie de elemente cheie: țintirea inflației sau a ratei reale a dobânzii, a prețurilor activelor sau a curbei randamentelor, a PIB nominal și a ratei de ocupare a forței de muncă. Argumete pro și contra unor astfel de opțiuni sunt analizate sintetic de Martin Wolf care concluzionează faptul că țintirea inflației, deși dificil de implementat în actualele condiții, este mai consistentă cu atingerea unor deziderate ce țin de dezvoltarea economiei reale, fiind alternativa “cea mai puțin rea”. Băncile centrale, spune Wolf, pot greși însă trebuie să fie atente ca publicul să le înțeleagă iar pentru asta e nevoie să își simplifice și clarifice obiectivele și să comunice cât mai pe înțelesul publicului. Și mai ales, adaugă Wolf, publicul să știe că nu există un regim sau strategie monetară alternativă perfect capabil/ă să răspundă tuturor problemelor din economie și societate.    

În acest sens, în procesul de analiză a strategiilor de politică monetară un rol cheie îl are consultarea audiențelor țintă (piețe, mediu de afaceri și academic) dar și a publicului larg prin intermediul unor conferințe sau evenimente dedicate, inclusiv în mediu virtual (“Listening Events”). Banca Centrală a Canadei, cu un palmares de trei decenii de țintire a inflației, a realizat cele mai multe revizuiri ale strategiei, frecvența fiind de cinci ani, Procesul, bazat pe ample cercetări academice și relativ opac din perspectiva consultării publicului larg până în acest an când are loc un nou exercițiu, a generat doar ajustări minore. Băncile centrale ale Noii Zeelande, Angliei, Japoniei, Suediei sau a Danemarcei au derulat sau au în curs de realizare analize privind strategiile de politică monetară.

Imagine: Federal Reserves: A close up of the Marriner S. Eccles building:

Cel mai îndrăzneț pas a fost făcut însă de Banca centrală a Statelor Unite ale Americii, FED – având un mandat dual, care a anunțat reconfigurări ale strategiei în raport cu varianta sa tradițională în vara anului trecut. Schimbările vin în contextul în care FED nu a reușit să atingă ținta de inflație de 2 la sută stabilită în anul 2012 (simetria acestei ținte fiind anunțată ulterior, în anul 2016). După o amplă consultare publică (2019/20), FED anunță trecerea la țintirea inflației medii (average inflation targeting – AIT) – ceea ce înseamnă că o depășire moderată a nivelului de 2 la sută poate fi tolerată pentru mai mult timp după perioade în care inflația s-a plasat sub țintă – și eliminarea reperelor numerice anterioare pentru rata de ocupare a forței de muncă, argumentând că maximizarea acesteia din urmă este un obiectiv “cuprinzător și inclusiv”. Potrivit oficialilor FED, modificările ar facilita o mai bună ancorare a așteptărilor și potențarea capacității politicii monetare de a contribui la maximizarea ratei de ocupare a forței de muncă și la impulsionarea creșterii economice.

În pofida persistenței politicii monetare acomodative, în anumite perioade, este posibil ca așteptările privind inflația să nu se alinieze în mod corespunzător, ci chiar să se reducă sau atenueze. Acceptarea unei depășiri temporare a țintei de inflație pe parcursul procesului de normalizare economică ar permite contracararea acestor așteptări, o conduită flexibilă a politicii monetare, și atingerea obiectivului de maximizare a nivelului ocupării forței de muncă.

În opinia unor observatori avizați, țintirea inflației medii (AIT) ar putea însă induce volatilitate, prin exacerbarea caracterului acomodativ al politicii monetare sau evaluări eronate ale unor active, amplificând riscurile din zona stabilității financiare, așa cum subliniază Adrian Tobias, director al departamentului piețe monetare și de capital din cadrul Fondului Monetar Internațional. ”Într-o cercetare recentă arătam că un grad optim de acomodare (al politicii monetare) depinde de abilitatea de a pune în practică politici macro-prudențiale (…) și știm că nu toate aceste instrumente sunt disponibile în prezent,“ afirma acesta în cadrul unui seminar organizat recent de Central Banking Publications. El notează faptul că politicile acomodative pe termen îndelungat furnizează stimuli pe termen scurt dar pot contribui și la o mai mare volatilitate a condițiilor de finanțare pe termen mediu.  ”(Strategiile) sunt noi, netestate, necesită o rafinare permanentă (…) Studii bazate pe modele comportamentale arată că populația și firmele nu au o bună înțelegere a obiectivelor băncilor centrale privind inflația. Așteptările lor sunt greu de influențat într-un mediu de inflație scăzută când nici măcar nu mai acordă prea multă atenție inflației,“ afirmă Tobias.

În plus, unele elemente cheie ale acestei reconfigurări ale strategiei FED necesită încă mai multe clarificări, Otmar Issing, unul dintre artizanii monedei unice europene, punctând printre altele către definirea orizontului de termen mediu sau maniera de comunicare în raport cu acesta.

În ceea ce privește Banca Centrală Europeană (BCE), revizuirea strategiei a demarat în luna ianuarie 2020, la distanță de aproape două decenii de la exercițiul similar derulat în anul 2003. Procesul, preconizat inițial să fie finalizat la începutul anului 2021, a trebuit să fie extins (cu termen luna septembrie a.c.) pe fondul conjuncturii delicate asociate pandemiei Covid-19.

Conform Tratatului de funcționare a Uniunii Europene, mandatul BCE este menținerea stabilității prețurilor. Fără a adopta în mod formal țintirea inflației, începând din anul 2003, BCE utilizează în definirea obiectivului său fundamental sintagma “inflația anuală măsurată prin indicele prețurilor de consum de sub, dar în apropiere, de 2 la sută”.

imagine: Twitter Christine Lagarde

Potrivit Președintelui BCE, Christine Lagarde, revizuirea vizează trei aspecte cheie: (i) indicatorul utilizat pentru a comensura obiectivul stipulat prin Tratatul care confințește mandatul BCE de asigurare a stabilității prețurilor; (ii) clarificarea abordării simetrice a țintei stabilite pentru acest obiectiv fundamental, precum și (iii) orizontul de timp prevăzut pentru atingerea acestuia. “We will leave no stone unturned,” afirmă doamna Lagarde, astfel că relevanța unor aspecte precum ocuparea forței de muncă, incluziunea socială, schimbările climatice, stabilitatea financiară și CBDC vor fi și ele analizate atent în contextul transformărilor generate de globalizare, digitalizare, problemele de mediu sau de îmbătrînirea populației.

Frank Smets, director al directoratului de cercetare al BCE, sunt evaluate eficacitatea, efciența și posibilele efecte secundare ale instrumentelor monetare utilizate de instituție. “Înțelegerea factorilor care au determinat o inflație scăzută face parte din revizuirea strategiei. (..) E posibil să fi subestimat gradul și persistența slăbiciunii economice și din cauza reformelor pieței muncii și a pensiilor ce au avut loc în această perioadă, ce au condus la creșterea ofertei de muncă și, implicit, și la cea a PIB potential. Am observat că reflectarea în inflație a creșterii salariilor a fost incompletă (..) în contextul economiei globalizate și digitalizate”.

Reconfigurarea strategiei BCE generează însă opinii și accente relativ diferite ale decidenților din cadrul zone euro, dar și ale unor observatori externi. Utilizarea, similar FED, a inflației medii, abordarea simetrică a țintei de inflație, adresarea efectelor scăderii ratei reale neutre a dobânzii, tipul de garanții acceptate în operațiunile de politică monetară sau posibilitatea țintirii curbei randamentelor suscită astfel de dezbateri ample.

În intervențiile sale Isabel Schnabel, membru în conducerea executivă a BCE, aduce argumente pentru utilizarea instrumentelor neconvenționale (dobânzi negative sau achiziția de obligațiuni), subliniind că toate măsurile de politică monetară au efecte secundare ce pot fi însă contracarate prin politici fiscale și sociale. “În designul măsurilor de politică monetară banca centrală trebuie să ia în calcul toate aceste efecte secundare, îndeosebi atunci când ele pot afecta stabilitatea prețurilor. În aceste condiții, o atenție deosebită trebuie acordată analizării costurilor și beneficiilor acestor (măsuri)”, spune Schnabel. Ea punctează influența asupra trend-ului inflației de bază a doi factori de natură structurală – prețurile energiei și efectul sporirii marjelor de profit – a căror magnitudine și persistență crează dileme pentru băncile centrale. “Natura și particularitățile șocurilor care s-au manifestat în zona euro în ultimii ani reclamă mai multă răbdare pentru îndeplinirea obliectivului privind inflația îndeosebi în condițiile atingerii unui palier scăzut (al ratelor dobânzilor). Aceasta presupune că orizontul termenului mediu în care BCE poate realiza atingerea sustenabilă a obiectivului privind inflația este considerabil mai mare decât în trecut”.

Sunt voci care sugerează oportunitatea adoptării de către BCE a unui mandat dual, similar FED. Însă, opinia fermă a oficialilor instituției și a guvernatorilor băncilor centrale din zona euro este că Tratatul (art. 127 (1) ) stipulează deja faptul că, fără a aduce prejudii obiectivului privind stabilitatea prețurilor, BCE poate sprijini politicile economice generale ale Uniunii Europene.

Adoptarea unei modificări similare FED referitoare la obiectivul privind inflația, AIT, este de asemenea adusă în discuție. O astfel de schimbare, spune Mario Centeno, guvernator al băncii centrale a Portugaliei, depinde de succesul în ancorarea fermă a așteptărlor inflaționiste. “Ca aceasta să se întâmple, așa cum se indică clar în literatura de specialitate, este nevoie ca aceste schimbări/abordări să fie credibile și bine înțelese de către public. Trebuie să fim prudenți. În opinia mea justa balanță (echilibru) între claritate și flexibilitate este elementul cheie, fiind însă greu de atins”. O definire mai simplă și simetrică a obiectivului, spune Centeno, va fi mai ușor de comunicat, contribuind la o mai bună înțelegere a simetriei funcției de reacție a politicii  monetare, aceasta fiind deja constant accentuată în comunicatele BCE încă din iulie 2019.

În contextul accentuării efectelor schimbărilor climatice la nivel global sunt opinii care pledează pentru decarbonizarea bilanțului BCE, guvernatorul băncii centrale a Franței, Francois Villeroy de Galhau  propunând recent o “abordare progresivă, pragmatică și țintită a tuturor activelor achiziționate sau utilizate drept colateral (în operațiunile de politică monetară)”, mergând până la limitarea celor care nu respectă prevederile Acordului privind mediul semnat la Paris în anul 2015. În discursurile despre această tematică, Lagarde cât și Schabel, afirmă că piețele nu iau în considerare în mod corespunzător riscurile legate de schimbările climatice, sugerând reconsiderarea angajamentului referitor la principiul neutralității, potrivit căruia, în operațiunile sale, BCE nu favorizează un anumit tip de active pentru a nu afecta funcționarea piețelor.

Dr. Jens Weidmann președitele , sursa Imaginii: Deutschen Bundesbank

Deși mai nunațat decât în discursurile sale anterioare – ce invocau tocmai respectarea principiului neutralității – Jens Weideman, președintele Bundesbank, atrage atenția că, prin măsurile lor, fie în domeniul monetar sau al sectorui financiar menite să adreseze riscurilor legate de schimbările climatice, băncile centrale nu se pot substiui altor instituții, facând  referire directă la politicile privind emisiile de carbon și la o eventuală excludere a activelor firmelor energo-intensive. “Problemele apar când politica monetară, supravegherea financiară sau reglementarea bancară, sunt presate să deservească alte scopuri. Fiecare dintre aceste domenii are obiective clar definite. Această abordare e consistentă cu regula lui Tinbergen (…) potrivit căreia pentru fiecare obiectiv de politică economică trebuie să existe cel puțin un instrument distinct”.

Eficiența politicii monetare se obține însă atunci când publicul, atât cel specializat cât și oamenii obisnuiți înteleg mai bine ce poate face o bancă centrală, care sunt instrumentele dar și limitele ariei de acțiune, inclusiv impactul potențial a apăsării mai accentuate pe pedala monetară și într-un singur sens în cadrul mixului de politici macroeconomice. Percepția asupra inflației este o problemă importantă, băncile centrale folosind un limbaj clar pentru experți sau participanții la piață, mai puțin însă și pentru publicul larg.  În acest context, în revizuirea strategiei sale, BCE acordă o atenție specială comunicării, prezentul exercițiu implicând cercetătorii și specialiștii alături de reprezentanții societății civile și publicul larg în cadrul unor conferințe sau evenimente organizate de BCE împreună cu cele 19 bănci centrale din zona euro.

O amplă analiză asupra procesului de revizuire a strategiei BCE este realizată în studiul solicitat de Parlamentului European, autorilor Yvan Lengwiler și Athanasios Orphanides (septembrie 2020), care formulează o suită de recomandări, în planul comunicării propunând publicarea proiecțiilor despre inflație ale membrilor Consiliului Guvernatorilor și a deliberărilor detaliate la o distanță de 5-10 ani, precum și revizuirea strategiei la un interval de 5 ani.

Concluzie

Marile bănci centrale, îndeosebi cele din țările avansate, ce aplică de facto sau de jure țintirea inflației, efectuează analize ale strategiilor de politică monetară pe baza experienței acumulate și a nevoii de adaptare la evoluțiile economice în era digitalizării, globalizării și a schimbărilor de mediu. Cele mai multe au păstrat ținta de inflație în jurul nivelului de 2 la sută și implementează un regim de curs flexibil, acest cadru permițând reducerea inflației, ancorarea așteptărilor și un mediu macroeconomic relativ mai stabil decât în trecut. Provocările legate de avansul modest al productivității și creșterii economice din ultimii ani coroborate cu nivelul scăzut al ratelor reale neutre ale dobânzi, expansiunea datoriilor publice și private dar și impactul schimbărilor climatice sau al digitalizării sporesc complexitatea evaluărilor strategiilor de politică monetară. În plus, pe lângă dezbateri și cercetări academic ample, conținutul și cadența procesului sunt influențate și de aranjamentele de guvernanță specifice fiecărei țări sau zone monetare. Există însă un numitor comun: inovația și flexibilitatea, adică oportunitatea de a descoperi noi instrumente, de a implica și a se face înțelese publicului, de a adapta politica monetară noilor realități și provocărilor viitoare.

Prelucrare după text publicat în Raportul Euro-Monitor nr.6. Referințele și Bibliografia se regăsesc în hyperlinks pe parcursul documentului. 

2 comentarii la „Strategiile băncilor centrale: noile frontiere

Lasă un răspuns

Adresa ta de email nu va fi publicată. Câmpurile obligatorii sunt marcate cu *